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    國債期貨:政策保持定力,繼續看漲期債

    1評論 2022-07-30 15:21:10 來源:東證衍生品研究院 作者:徐穎、張粲東

      報告摘要

      走勢評級: 國債: 看漲

      報告日期:2022年7月29日

      ★增長目標淡化,政策保持定力,地產政策強調“保交樓”

      7月政治局會議淡化增長目標,強調穩就業與穩通脹;政策保持了定力;防疫政策不放松;地產方面強調“保交樓”。預計未來基建難以完全對沖地產下行壓力,信用指標修復或略顯乏力。

      其一,淡化增長目標,關注穩就業和穩物價。本次會議主動淡化了目標增速,只要經濟增速能夠滿足穩就業的目標就是可以接受的,全年經濟增速爭取達到4%可能是更為實際的。

      其二,落實存量宏觀政策,暫未提及增量政策。宏觀政策以穩內需為主,總體基調仍積極。財政方面要盡快將專項債資金落實到項目上;穩信用仍是貨幣政策的核心目標,非金融企業部門仍然是下半年加杠桿的最重要主體。由于未提及增量政策,特別國債、消費券等政策推出的可能性進一步降低。

      其三,防疫政策“該管的管住,該保的保住 ”。疫情防控不動搖,但也不能一刀切,不能過度防范疫情影響社會正常秩序。

      其四,政策重點逐漸轉向保交樓。雖然本次會議對地產做出了增量的積極表述,地產政策的寬松仍有空間,但綜合來看增量政策的想象空間不足,地產風險可能難以在短期內迅速解決,銷售底、投資底的出現就需要更長時間。

      ★增量政策不及預期,近期債市看多

      近期對債市持看多觀點。首先,經濟增長目標已被淡化,市場或將對增量財政政策不及預期進行定價。其次,政治局會議雖然強調了“壓實地方政府責任”和“保交樓”,但這也已經在市場預期之中,且中央政府大幅救援,迅速切斷風險傳播鏈條的可能性在下降。最后,從資金面的角度來看,雖然央行近期縮減了每日OMO操作的規模,但由于貨幣向信用傳導的渠道仍然受阻,資金面寬松的時間或將比此前預計的時間要長。

      ★風險提示:

      政策表態超預期,信用指標超預期。

      報告全文

      1

      增長目標淡化,政策保持定力,地產政策強調保交樓

      中共中央政治局7月28日召開會議,分析研究當前經濟形勢和經濟工作。整體來看,本次會議淡化了經濟增長的目標,著重強調穩民生與穩通脹,政策方面保持了定力,以落實存量政策為主,增量政策略不及市場預期。會議召開后,10Y國債收益率快速下行。

      1.1 總基調:淡化增長目標,關注穩就業和穩物價

      和4月末的政治局會議相比,本次會議將“穩增長”表述換為“保持經濟運行在合理區間,力爭實現最好結果”,但保留了“穩就業”和“穩物價”的表述。

      無需政策強刺激達到目標增速,全年經濟增速能夠在合理區間之內,實現穩就業目標即可。由于疫情的沖擊,二季度GDP增速大幅回落至0.4%,這意味著若要完成全年5.5%的目標增速,下半年的經濟增速就要到8%之上,這顯然是較難實現的,因此本次會議主動淡化了增速目標。但穩就業仍需要一定的經濟增速。當前就業壓力較大,6月城鎮調查失業率為5.5%,仍高于疫情暴發之前的1月0.2個百分點,其中16-24歲青年人的失業率持續上升至19.3%,不斷創下有數據以來的新高。為了實現穩就業目標,全年經濟增速可能要達到4%,相應的下半年的經濟增速要在5.3%之上,為此 “經濟大省要勇挑大梁”。

      【熱點報告——國債期貨】政策保持定力,繼續看漲期債

      穩物價仍然是下半年的重要目標。近期我國通脹壓力持續抬升,主要體現為CPI同比從年初的0.9%上升至6月的2.5%。未來我國通脹壓力仍有進一步上升的基礎。從總量、中長期視角來看,由于此前我國將廣義流動性維持在了較合理充裕略高的水平之上,且財政政策積極發力,通脹的壓力是在抬升的。從行業、短期視角來看,1)當前豬周期已經啟動,7月豬價中樞已經接近30元/公斤,環比增速接近30%;2)國際能源、糧食價格仍處于相對高位。

      1.2 宏觀政策:落實存量,暫未提及增量

      本次會議將“要加大宏觀政策調節力度,扎實穩住經濟”表述換為“財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足”,刪去“要抓緊謀劃增量政策工具”、“冗余度”等表述,并未提及消費。

      下半年宏觀政策的總體基調仍然是積極的,但是增量政策工具推出的可能性進一步下降。和供給相比,內需修復偏慢可能是當前經濟面臨的主要問題,財政和貨幣政策要維持積極的、寬松的基調來進行應對。

      財政政策方面,要“用好地方政府專項債券資金,支持地方政府用足用好專項債務限額”,這意味著:1)盡快將專項債資金落實到項目上,形成實物工作量;2)根據去年的專項債限額和余額數據推算,當前大約還有1.5萬億元的存量專項債額度,下半年可能會“用足”這部分資金。

      貨幣政策方面,要“保持流動性合理充裕,加大對企業的信貸支持,用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設投資基金”。1)貨幣政策總體基調仍然是寬松的,但廣義流動性已經不再是“略高”的水平;2)穩信用仍是貨幣政策的核心目標,但本次會議著重強調了加大對企業的信貸支持,可能意味著非金融企業部門仍然是下半年加杠桿的最重要主體;3)政策性金融是下半年貨幣發力的重要抓手。

      值得注意的是,本次會議并未提及增量政策工具,這和此前一系列會議強調的“不超發貨幣、不預支未來”思路一脈相承,這意味著下半年發行特別國債、提前使用明年的專項債、降準降息、大規模發放消費券等政策的可能性進一步下降。

      1.3 疫情防控:該管的管住,該保的保住

      本次會議再次強調了“堅持動態清零”的方針,新增了“算政治賬”、“該管的要堅決管住”、“該保的要堅決保住”和“要做好病毒變異跟蹤和新疫苗新藥物研發”等表述。

      防疫政策的總基調仍然比較嚴格,但對于防疫和穩經濟的關系做出了新的表述。1)防范疫情是不會動搖的;2)疫情防控政策不能一刀切,不能過度防范疫情影響社會正常秩序,要在疫情防控的基礎上保證經濟社會的正常運轉;3)做好新疫苗新藥物的研發工作。

      1.4 房地產:壓實地方政府責任,保交樓

      本次會議在“房住不炒”的基礎上,新增了“因城施策用足用好政策工具箱”和“壓實地方政府責任,保交樓、穩民生”等表述。

      近期地產風險持續發酵,地產開發投資深度拖累經濟增長。在此前的高周轉的模式下,部分民營房企積累了大量的債務,在2020年末地產監管政策系統性收緊之后,房企流動性風險暴發,市場對于房地產行業的信心下降,金融機構投放金融資源更為謹慎、居民購房意愿下降,上下游相關企業墊資意愿也明顯下降,這進一步加劇了房企的現金流壓力,導致地產陷入惡性循環之中。從數據上看,6月地產的各項指標中,僅有銷售一項改善,但這主要是疫情期間積壓的需求在6月集中釋放所致,可持續性不強,7月30大中城市商品房銷售面積再度明顯回落。

      【熱點報告——國債期貨】政策保持定力,繼續看漲期債

      【熱點報告——國債期貨】政策保持定力,繼續看漲期債

      政治局會議對于地產的定調整體偏積極,但地產風險可能難以在短期內迅速解決,銷售底、投資底的出現就需要更長時間。1)地方政府或是解決斷供事件的主要責任主體,未來或有增量的保交樓政策出臺。但值得注意的是,地產風險可能難以在短期內完全化解。一者相關地產項目的負債結構往往比較復雜,部分項目可能有資不抵債的風險,處置相關項目需要花費一定時間;二者由于疫情沖擊等因素,地方政府的財力明顯被削弱,處置風險時也可能面臨著“錢從哪里來”的問題。綜合來看,即使未來出臺增量的保交樓政策,其效果亦不宜高估。

      2)要“因城施策用足用好政策工具箱”來“支持剛性和改善性住房需求”!坝米阌煤谜吖ぞ呦洹钡恼f法較新,可能意味著后續因城施策的力度會進一步加大,需要密切關注一線城市供給端約束是否放松。但綜合來看,穩銷售的政策效果不宜高估,一者疫情沖擊具有長尾效應,居民現金流量表、資產負債表均受到明顯沖擊,儲蓄意愿增強,購房意愿下降;二者斷供事件的發生已經意味著地產風險正在向居民部門傳導,居民部門的購房意愿會進一步下降?偠灾,地產風險解決、銷售底出現可能還需一段時間。

      【熱點報告——國債期貨】政策保持定力,繼續看漲期債

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      2

      增量政策不及預期,近期債市看多

      7月初以來,由于地產風險進一步顯性化,疊加疫情時有散發,穩信用、穩經濟受到了一定干擾,資金面持續寬松,期債震蕩走強。

      展望未來,債市或將繼續走強。首先,經濟增長目標已被淡化,市場或將對財政政策不及預期進行定價。本次政治局會議并未提及增量政策工具,在貨幣政策層面基本符合市場的一致預期,但在財政政策層面意味著特別國債等政策不及預期的風險明顯增加。

      其次,地產風險的發酵可能會繼續擾亂穩信用、穩增長的節奏。政治局會議雖然強調了“壓實地方政府責任”和“保交樓”,但這也已經在市場預期之中,且中央政府大幅救援,迅速切斷風險傳播鏈條的可能性在下降。地產風險可能在未來一段時間內都是支撐債市走強的主因。

      最后,從資金面的角度來看,雖然央行近期縮減了每日OMO操作的規模,但由于貨幣向信用傳導的渠道仍然受阻,資金面寬松的時間或將比此前預計的時間要長。

      總之,由于政策保持了定力,不搞強刺激,經濟增速和廣義流動性不太可能像2020年下半年一樣迅速回升,在這樣的環境下,期債仍然是易漲難跌的。從目前來看,10Y國債收益率可能下行至2.7%附近,建議以偏多思路對待。

      3

      風險提示

      未來政策表態超預期,信用指標超預期。

    (責任編輯:竇曉蕓)

    關鍵詞閱讀:國債期貨

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